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木林森(002745)三季报点评:LEDVANCE利润释放 公司业绩拐点确认

时间:2019-10-31    机构:中泰证券

  事件:公司发布三季报,前三季度实现营业收入143.11 亿元,同比增长15.88%;归母净利润6.89 亿元,同比增加14.65%。其中第三季度实现营业收入49.24 亿元,同比增加-8.10%,归母净利润2.95 亿,同比增加152.25%。

LEDVANCE 盈利能力改善超预期,利润加速释放。Q3 LEDVANCE 贡献扣非后净利润约1.2 亿元,上半年仅5,538.17 万元人民币,利润加速释放中。通过加速关厂,LEDVANCE 经营逐步走向正轨;通过扩大灯具类业务与改善供应链体系、加大中国的委外生产,LEDVANCE 毛利率稳步上升,上半年已经达36.38%;同时经过木林森(002745)总部精细化梳理,LEDVANCE 费用率也在下降,利润将逐步体现,我们预计全有望给上市公司贡献4300 万欧元以上的利润。目前LEDVANCE 费用率仍较高,上半年仅销售费用率就高达24.84%,未来仍有较大的下降空间。

木林森本部封装业务触底回升,三季度继续实现盈利。本部封装业务最近三个季度毛利率(4Q18~2Q19)为17.17%/19.44%/ 24.98%,处于逐步上升的通道,Q3 预计毛利率维持高位。毛利率的提升一方面来自产品结构调整,经历2018 年质量事故之后,公司将产能逐步聚焦到优势产品,同时新产能理顺后规模优势有所体现;此外,配套封装的PCB、灯管业务近两个月扭亏为盈,给封装主业带来正贡献。费用率方面,公司加强费用控制,今年本部销售费用和短期低效益研发项目投入有所下降,财务费用由于扩产导致的借款利息支出仍保持较高水平,但是随着资本开支周期告一段落,公司明年财务费用将大幅下降,本部费用率亦有望继续下降。

重心转向品牌,木林森有望迎来戴维斯双击。木林森收入中LEDVANCE 贡献占比超过60%(2019H1),公司主营业务已经转向下游品牌,整体毛利率也由于产品结构的变化而上升至新的层级,公司已经逐步转变成具备品牌力的终端类企业,整体商业模式正发生改变。目前来看,LEDVANCE 与封装业务均在逐步好转的趋势中,毛利率上升与费用率下降同时进行,双方协同效应也逐步体现。展望明年,我们认为公司将迎来较大的改善与较快的增长。

给予“买入”评级。四季度是终端消费旺季,LEDVANCE 有望继续贡献可观利润,我们预计公司2019~2021 年营收分别为208.18 亿/240.23 亿/281.91亿,归母净利润为9.66 亿/12.10 亿/14.28 亿,对应PE 分别为14/11/9,给予“买入”评级。

风险提示事件:LED 照明需求下降;LED 封装行业竞争加剧;LEDVANCE 重组遇阻。