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木林森(002745)2019年年报暨2020年一季报点评:品牌端协同效应显现 制造有望重回成长轨道

发布时间:2020-05-18    研究机构:中信证券

  公司2019 年实现营收189.73 亿元,同比+5.69%,归母净利润4.92 亿元,同比-31.74%,并购朗德万斯协同效应开始显现,成品板块营收贡献提升,整体毛利率改善至30%+。2020Q1 实现营收37.62 亿元,同比-19.43%,归母净利润1.12 亿元,同比-34.17%,主要源于疫情影响。公司经过19 年的调整,制造端已逐步企稳;随着朗德万斯重组进程推进,费用端改善,制造与品牌协同将带动公司2020 年业绩增长,我们看好公司发展,维持“增持”评级。

  19 年毛利率同比改善至30%+,净利率受行业景气+公司策略影响同比下降。公司2019 年实现营收189.73 亿元,同比+5.69%,实现归母净利润4.92 亿元,同比-31.74%,扣非后归母净利润-0.95 亿元,同比-144.31%。全年来看,19年公司积极对朗德万斯进行投后管理,协同效应开始显现,收入端结构改善,成品业务占公司营收比重提升至70%以上,持续向品牌端转移。成本端来看,19 年公司毛利率同比+4.34pcts 至30.35%,主要系公司产品结构优化,且制造优势与LEDVance 品牌渠道优势结合加厚公司毛利。费用端来看,19 年公司销售费用/管理费用/财务费用/研发费用分别为16.42%/4.93%/3.62%/2.54%,同比+3.69/+0.87/+0.93/-1.32pcts,本期品牌业务占比提升导致销售费用上涨,融资规模扩大增加财务费用。19 年公司净利率为2.65%,同比-1.4pcts,主要系行业景气度+公司营销策略影响,一方面上游芯片产能过剩导致公司参股的芯片厂商效益下滑,公司确认8395 万投资亏损;另一方面吉安显示产品18 年曾出现质量问题导致停产整改,19 年产能恢复后公司采取降价策略抢占市场份额,产品毛利率部分下滑,并在年末计提显示屏库存产品跌价损失1.4 亿元。

  品牌端:营收比重显著提升至70%+,LEDVance 整合初见成效。19 年LED 成品板块实现营收137.50 亿,同比+20.73%,毛利率同比+3.84pcts 至34.62%,占公司总营收比重同比+9.03pcts 升至72.47%,依公司计划向品牌端进行结构调整。其中LEDVance 实现营业收入125.03 亿元,同比+25.53%,净利润为6.24 亿元,同比+164.54%,净利率为5%。LEDVance 与木林森(002745)主体的协同效应开始显现,LED 产品占营收比重由17 年的46%提升至19 年的68%,LED灯具/光源比重分别为25%/43%。公司实行“木林森+LEDVance”双品牌战略,分别主攻国内中低端、海外中高端市场,19 年木林森品牌在国内营收占比95%以上;LEDVance 最大市场为欧洲地区,营收占比达52%,其余北美/亚太/拉美地区占比分别为29%/11%/8%。随着木林森为LEDVance 代工比例提升并对其供应链进行整合,品牌端毛利率有望进一步提升。

  制造端:行业下行营收承压,产品结构优化毛利率改善,产能调整+代工协同共促成长。19 年LED 材料板块业务板块营收贡献降至25.95%(18 年为35.20%),实现营收49.23 亿,同比-22.08%,主要系公司在18 年经历行业产能过剩的低谷后,19 年处于调整恢复阶段。毛利率同比+1.57pcts 至19.77%,主要系公司产品结构优化,转向全光谱照明、小间距显示等高附加值产品,促使毛利率提升。具体而言,1)封装为制造端最主要业务,公司照明封装占封装产值的比重约为70%,营收利润近年来均保持稳定;显示封装占比约30%,18 年由于搬厂和供应商芯片质量问题等因素导致产能利用率大幅下降,19 年前三季度仍处于调整状态,目前已触底企稳,随着产能释放以及公司依靠降价策略恢复显示封装市场份额,封装业务的营收、毛利率均有上升空间。2)PCB 板16 年试产,19 年已至盈亏平衡点,产品结构亦有所改善,20 年有望贡献利润。3)照明产品制造:公司制造的灯丝灯、灯管灯泡等照明产品已进入LEDVance 供应链,后续代工比重有望继续提升,LEDVance 品牌渠道优势更增强出货动能。

  疫情冲击下20Q1 扣费净利润同比+142.49%,20 年继续发挥品牌与制造协同效应。2020年一季度公司实现营收37.62 亿元,同比-19.43%,实现归母净利润1.12 亿元,同比-34.17%,归母净利润同比+142.49%。虽受疫情冲击营收同比下降,但公司扣非归母净利润大幅提升,成本管控改善,制造端经19 年的调整已逐步企稳。展望2020 全年,公司将继续奉行“品牌战略+核心智造”战略。1)制造为基:继续保持公司多年来形成的制造优势,加强成本管控,产品结构向高附加值品类发展,加速推进智能化产品研发,为品牌端打好基础。2)继续整合朗德万斯发挥协同效应:首先,继续提升LED 产品占比,20 年整体LED 业务占比有望提升至75%,LED 照明灯具/光源有望分别占比30%/45%;其次,继续关厂整合,我们预计20Q3 有望关闭全部海外工厂,将制造、后台管理全部转移至国内后,费用端可随之大幅改善,预计未来净利率有望达15%,拉动公司层面利润率的提升;第三,拓展新兴市场,加固品牌渠道优势,提高在全球市场的占有率。3)布局深紫外LED:新冠肺炎疫情爆发后,具有杀菌作用的深紫外LED 迎来广阔市场前景,公司3 月已入股至善半导体布局深紫外智能杀菌消毒产品,未来新产品量产贡献营收,或成为公司新增长点。

  风险因素:行业下滑;并购管理不达预期;资金紧张;国际争端加剧;海外疫情持续对公司国际业务产生负面影响等。

  投资建议:公司是国内LED 封装龙头,且已收购朗德万斯向下游照明市场延伸建立品牌与渠道,有望实现LED 产业链一体化整合。考虑到并购整合效应初显及深紫外需求加大,我们上调公司2020/21 年EPS 预测为0.93/1.27 元(原预测为0.73/0.89 元),并新增2022 年EPS 预测1.50 元,给予公司2020 年PE=15 倍,对应目标价13.95 元,维持“增持”评级。

申请时请注明股票名称