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木林森(002745)动态研究:LED封装品牌双龙头 业务边际改善

发布时间:2019-11-25    研究机构:国海证券

LED 封装龙头,外延拓展品牌业务。木林森(002745)是国内LED 封装龙头企业,封装主要产品包括SMD LED、Lamp LED,2018 年封装业务营收达到63.18 亿元,根据LEDinside 数据,公司LED 封装营收全球排名第五,国内第一。2018 年公司完成了对LEDVANCE 的收购布局下游应用,LEDVANCE 是海外照明巨头OSRAM(欧司朗)分拆的通用照明企业,被收购后仍被授权使用OSRAM 及Sylvania 品牌,LEDVANCE 拥有全球营销网络,与公司本部在品牌和渠道上产生互补,形成LEDVANCE+木林森的高端+低端品牌组合。2019 前三季度公司实现营收143.11 亿元,同比增长15.88%,归母净利润2.95亿元,同比增长152.25%。

封装业务边际改善,本部经营效率提升。2018 年LED 行业供需结构变化导致价格战,叠加公司新开吉安工厂产品出现质量问题,公司本部封装业务承压。2019 年公司主动调整产品结构,增加员工培训,将产能调整到优势产品,同时新开工厂产量提升,规模优势开始显现,2019 公司封装业务毛利率修复回升,上半年封装业务毛利率为21.97%,同比增加2.84pct。费用方面,2019 年上半年公司加强费用管控,精简人员,降低费用预算,并适当放缓对短期难以产生收益的项目的投入,由于前两年收购和扩产导致的借款利息支出仍保持较高水平,但随着扩产周期结束和经营改善,现金回流下明年财务费用有望大幅降低。

LEDVANCE 全面转向LED,盈利状况改善。公司整合LEDVANCE后,缩减LEDVANCE 传统光源产能,大力发展以外包生产为主的LED 光源、OTC 灯具和智能家居电子业务。LEDVANCE 海外加速关厂,但盈利能力超市场预期,我们认为其中原因主要有两点:1)LEDVANCE 业务加速向高毛利的LED 产品转型,利润率有所提升;2)关厂过程中人员整合顺利,厂房设备、土地等资产处置得当,关厂成本低于预期。随着LEDVANCE 产品结构转型持续推进,以及和公司本部协同效应的进一步显现,我们预计其盈利将持续改善。

盈利预测和投资评级:给予“增持”评级。我们认为,目前公司已成为国内LED 封装+品牌双龙头,公司本部和LEDVANCE 的业绩正持续改善。我们预计,公司2019-2021 年EPS 分别为0.71/0.85/1.01元,对应当前股价PE 分别为17/14/12 倍,首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示:1)LED 封装产品价格战继续的风险;2)与LEDVANCE协同效应不及预期的风险;3)公司业绩不及预期的风险;4)系统性风险。

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